，发现后来股市价格上涨了100%，毫无疑问，他们会觉得自己的判断严重失误。但是接下来的价格崩溃────道.琼斯工业平均指数从391点降到41点────说明他们比自己想像的要理智。

但现在股票收益与债券收益相比较方法的有用性比在20年代更值得怀疑。1949年股市开始上涨时，标准.普尔综合指数显示股息收入率为7.18%，而所谓的Aaa公司债券的回报率只有2.66%。1957年股息收入率为3.65%，低于债券回报率。7年后，这一状况继续，且债券回报率要比股息率高出1.3%（或130点），而不是像人们根据过去经验预测的那样关系发生了逆转（即使是在1962年股市崩溃时，股息收入平均值仍低于债券）。一个信号，如果要用7年甚至更长时间才能证明其准确性，那么这一信号就不能作为实际投资的指南。

市场基本状况评估

在写作该书的第一版时，若想根据一些历史数据，在有效的范围内确定股市“适当的水平”好像并不困难。最简单的方法就是追踪自1897年道.琼斯工业平均指数出现以来的走势，并用其中心点来预测股市前景。如果人们认为这一中心点可显示正常的价值，那在1948年道.琼斯工业平均指数位于175点时，仅比它的适当水平稍低。

这一方法主要是根据过去的经验进行预测。在逻辑上也有其依据，中心价值每年2.9%的涨幅可能和投资额的稳定增长有关，因为企业每年都要把1/3利润用于再投资。在1926年至1933年间，中心价值相对于它的上限和下限发生了极大的偏差。有些金融方面的人士认为，这只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂热的重大畸变中的一个，其发生在几个世纪之前且必须被排除在经济历史的主体之外。

还有一些更精确地确定道.琼斯工业平均指数适当水平的方法，它们是基于价格和收入，或股息，或资产价值，或国民生产总值之间的历史关系。1955年初，几乎用所有的方法获得数据都集中在400点的正常价值水平，正好和道氏实际的市场水平一致。接着，当第二年该指数上涨到500点时，所有的估价好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是采用极端的售出策略的话。

但在1955年，传统的估价方法好像最后一次发生了偏离。尽管自那以后股市发生了三次下跌────1962年的一次接近恐慌────但市场在9年内再也没有回到用这一传统的、时间试验度量方法决定的“适当”水平。让我们看一下根据传统的方法，在1964年初“正确的市场水平”应该是多少。在表11-1,我从这些方法中选出了4种，给出了由其得到的1955年初和1964年初的数据。

表11-1 用1955年的方法，道.琼斯工业平均指数在

1955年1月和1964年1月的近似值

方法名 公式 1955年1月 1964年1月

的近似值 的近似值

吉斯腾 10年平均价格

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──────────── × 现在的红利 316 630

10年平均红利

威斯顿 GNP的96.75% 28.2 378 600

标准乘数 13.5×去年的收入 377 560

格雷厄姆 10年的平均收入

中心值 ────────────── 376 391

2×Aaa债息率

实际市场的价格