净资产价值（大约） 170.00 225.00 300.00 415.00

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a. 以一半平均价格，包含了股票红利

下面，再看一下当年的市场价格对收益的比率，即熟悉的“P/E比”，我将对过去高低各异的进行比较。很明显，1964年末，P/E比接近前些年牛市最高潮时的值，并且大大高出接下来价格大幅下降时的值（见表10）。自然地，这是与保守型的人相关的事情。如果与过去的相似是有价值的话，那在应形成一个重要的警告信号。反过来，我们在理论上可以忽略这一信号，不需证明，过去的P/E比和现在的投资决策没有关联。

在这个方面有一点需要强调：那时折旧和分期偿付占净收益的比例比以前要大得多，这一部分是因为当时税法允许更自由的收入扣除。我仔细研究发现，这时的折旧费用比1954年以前还要高，但是对收入的影响并不像所说的那么大，因为工业投资大大扩张了。

表10 高水平年和1964年的数据（价格和收益以美元为单位）

类别 1929年高 1937年高 1946年高 1964年高

道.琼斯工业平均指数 381.00 194.00 213.00 892.00

前10年的收益 11.21 8.60 9.88 35.48

平均价格/平均收益 33.90 22.60 21.60 25.10

前1年的收益 15.36 10.07 10.56 45.58

价格/去年收益 24.80 19.30 20.20 19.60

红利 3.15% 3.63% 3.13% 2.92%

高等级债券的收益 4.69% 3.42% 2.46% 4.42%

（注b）

a. 使用前12个月的红利。 b. 除1964年所有年份的摩迪Aaa债券的年平均值。

c. 到11月30日：收益包含了从1964年9月以来的数据。

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股票收益与债券收益

以前，通过比较股息收和高等级债券的回报，我们可以得到普通股价格是否合理的信号。这一关系是和前面讨论的价格/收益比紧紧联系在一起的。因为，当那个比值很高时，就像在前面的牛市和当前所反映的，这个市场价格会产生很低的股息回报率。普通认为普通股的正常收入比债券高1/3到1/2。在1941年至1950年────正好在牛市前────股息的平均回报率实际上比最好的债券高出2倍，但这也有一部分是人为的因素使债券收入处于低水平。但是，在周期性的牛市中，股息收入将会降低直至接近或低于债券收益。

历时多年，这一现象为股份危险的高水平的出现提供了一个极其可靠的线索。确实，它不能用来预测几周或几月内牛市的结束，从而被投资者和股票交易商所注意（这一危险信息第一次出现后，他们会说市场水平在短时间内大幅上涨）。但那些出售迅速的防御性普通股投资者，在这一信号首次出现时可获得满意的利润，而把余下的牛市留给投机者。

在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市开始暴躁的前两年，股票收入有时低于债券收入。那些当时跳出股市或仍在市外观望的投资者